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鲈乡小贷开中国小贷公司海外IPO先例,美国国会

来源:http://www.tsurihune.com 作者:竞博jbo 时间:2019-11-22 10:24

⊙记者 高翔 ○编辑 枫林

中国影子银行成功把脚迈进了美国资本市场。

本周二,江苏吴江市鲈乡农村小额贷款股份有限公司(NASDAQ:CCCR,下称“鲈乡小贷”)低调登陆美国纳斯达克[微博]证券交易所,成功实现挂牌上市。这是2013年内第二家赴美IPO的中国公司,也是首家亮相纳斯达克的中国小额信贷公司。

阿里巴巴集团启动了在美国资本市场的IPO路演。然而,出乎人们预料的是,不久前,隶属于美国国会的美中经济与安全审查委员会公布报告称,美国投资者在投资类似阿里巴巴集团这样使用VIE结构的中国互联网公司时面临“重大风险”。

8月13日,位于苏州的吴江市鲈乡农村小额贷款股份有限公司(以下简称“鲈乡小贷”)成功登陆纳斯达克[微博],成为中国内地第一家上市的小贷公司,也是继兰亭集势后本年度第二家在美国上市的中国企业。

8月13日,有着浓重江浙民营资本烙印的吴江市鲈乡农村小额贷款股份有限公司正式登陆纳斯达克[微博],成为中国第一家IPO的小贷公司,也开了中国小贷公司海外IPO的先河。鲈乡小贷在上市首日小幅破发后,次日大涨95%,这家注册资金3亿元,仅有22位全职工作人员的小型民营企业突然成为市场关注的焦点。

鲈乡小贷在美国IPO“试水”之旅的成功,为众多试图按下IPO按钮的小贷行业的伙伴们树立了“好榜样”。不过由于目前国内小贷公司业务发展前景不明,其在资本市场的表现,令投资人士存疑。

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尽管成了7000余家小贷公司中第一个吃螃蟹的人,鲈乡小贷却无意抛头露面。公司董事长兼总经理秦惠春19日上午明确对上证报记者表示,无意接受国内媒体的采访。

鲈乡小贷的成功上市,为一直在资金困境中挣扎的小贷公司,提供了融资途径的借鉴。但其他小贷公司能否成功复制鲈乡小贷模式,业内依然存疑。

开中国小贷公司海外IPO先例

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鲈乡小贷上市后的股价经历了“过山车”:先破发,后暴涨,再暴跌。有投资者表示,未来如能进行行业并购,突破地域限制,其股价将有更大的上涨空间。

海外市场追捧

鲈乡小贷公司本次IPO发行137万股,按发行价6.5美元/股计算,融资额约900万美元。周二当日,该公司股价下跌1.69%,收于6.39美元,首日股票成交量32万,公司市值约7000万美元。

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仿“新浪模式”上市

在美国监管部门严打中概股财务造假的大环境下,中国企业赴美上市一度停滞。而鲈乡小贷公司成为2013年第二家赴美IPO的中国公司,也是中国首家在美上市的小额信贷公司。

不过,昨日开盘,鲈乡小贷股价一路高走。截至北京时间14日23:24,该公司股价上涨50.39%至9.61美元。

选择在阿里巴巴准备上市这样的超敏感时刻,发布一个专门针对性的报告,很难说对阿里巴巴会没有影响。那么到底会有多大的影响呢?

据招股说明书披露,鲈乡小贷的上市采用了“VIE协议”模式,这也是国内众多互联网公司如新浪等登陆美股的方式。最终,IPO定价为6.5美元,发行140万股,融资约900万美元。

据悉,美国时间8月13日,位于江苏苏州吴江区的鲈乡农村小额贷款公司(NYSE:CCCR)正式登陆纳斯达克,其IPO定价每股6.5美元,位于此前6至7美元发行价区间的中间价位,发行137万股普通股,融资890.5万美元。

自该公司今年6月初向美国SEC递交首次公开发行招股书以来,已经引发了市场的一阵“热议”。该公司IPO承销商只有美国一家名为伯翰姆证券公司(Burnham Securities)的不知名小券商,该券商给鲈乡小贷起名为“China Commercial Credit”,直译中文为“中国商业信贷”。

要回答这个问题,必须从根上把VIE结构搞清楚。

本次在纳斯达克上市的主体是中国商业信贷有限公司(China Commercial Credit Inc.,以下简称CCC),于2011年12月19日成立于美国特拉华州。

而从资本市场的追捧程度来看,鲈乡小贷在上市首日破发后,14日股价暴涨近95%,收报12.45美元/股。这家注册资金3亿元,仅有8位董事会成员,目前有22位全职工作人员的小型民营企业突然成为市场关注的焦点。

和普通中国公司赴美IPO不同的是,鲈乡小贷不是传统意义上的反向并购上市。招股书采用S1文件,而不是F1文件。据i美股称,该公司国内股东先在美国特拉华州成立一家公司,成立的这家公司与国内股东换股,然后再设立上市主体(引入PRE IPO投资人和公众投资人),上市主体通过在国内成立外商独资企业、可变利益实体等方式合并国内公司的报表,对外发行新股票。与以往的RTO和APO相比,中国公司借的壳既不是OTB公司也不是FORM10,而是一家私人公司左手与右手的交易。

照目前来看,中资股在海外上市,无非分为三种:一种是直接上市,一种是十年前流行的红筹模式,一种是现在的VIE模式。这三种模式中,除中石油等少部分大国企有能力直接在海外上市外,红筹模式之造壳上市曾一度是我国企业海外上市的主流模式,

历时近两年的一系列IPO运作的最终目的,是为地处中国苏州吴江市的鲈乡小贷募集资金,以补充注册资本,增强放贷能力。为实现这一目的,CCC通过几家控股子公司和协议控制,实际控制了鲈乡小贷。

据公开资料显示,鲈乡小贷2008年成立于江苏吴江,主营中小企业、农村新型经济合作组织和农户贷款,以及为这些客户向银行贷款提供担保。截至 2013年3月31日,最近12个月营收1200万美元。据媒体报道,在苏州近百家小贷公司中,鲈乡小贷并不算出挑,根据金融办系统内部的评级,鲈乡小贷 去年评级(2013年评级尚未出来)并非位于前列,处于一般的水平。

不过对于一家小贷企业而言,成功上市意义非同寻常。有市场分析人士称,上市公司的身份会赋予其很强的品牌背景,尤其是在中国小额信贷这个行业,也能因此享受地方政府很多优惠和政策照顾。该公司招股文件显示,“此次IPO募集的资金除了补充注册资本金和一般运营资金外,还将用于并购江苏省内其他相同类型的小贷公司。”

所谓的造壳上市,一般操作流程是:第一步,境内企业实际控制人以个人名义在英属维尔京群岛、开曼群岛等离岸中心设立空壳公司;第二步,将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司;第三步,以壳公司名义在香港、美国、新加坡等股票市场上市筹资,从而实现境内企业的曲线境外上市。这样,私人股权投资基金对中国的投资和退出,都将发生在管制宽松的离岸。

虽然国内并无法律禁止外资控制小贷公司,但鉴于此前并无先例,因此吴江鲈乡信息科技咨询有限公司得以成立。

然而,尽管鲈乡小贷规模和排名并不靠前,但其筹划上市之路已从2012年开始,显然是经过一番准备的。

吴江市鲈乡农村小额贷款股份有限公司2008年成立于江苏省吴江市,是一家农村非金融机构贷款公司,主要为中小企业、农村新型经济合作组织以及农户等生产经营者发放贷款,同时为中小企业、个人申请商业银行贷款提供融资担保,是江苏省第一批试点小贷公司之一。招股书披露公司只有22个全职员工,在截至今年3月31日的最近12个月,该公司已经为249个借贷者提供等值8850万美元直接贷款,营收达1200万美元。

但一切都随之改变。2006 年 8 月出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》及 2007 年修订的《外商投资行业指导目录》,使得此前通行的造壳上市红筹模式几乎停滞。当时这些文件出台的目的是为了加强对外国投资者收购境内企业和资产的各种监管,为此,商务部、国资委、证监会等六部委联合颁布了 10 号文,用专章对 BVI 公司跨境换股的细节进行了规定,并规定境内自然人或法人设立 BVI 须报商务部审批,赴海外上市需经6个部委审批。在这种情况下,绝大多数互联网企业是不行的,因为互联网业务是限制外资进入的,因而离岸公司将无法全资收购境内的经营实体。

WFOE和鲈乡小贷签订了一系列合约,对后者实现协议控制。总的内容是,WFOE为鲈乡小贷提供咨询等服务,获得鲈乡小贷的经营控制权以及100%的收入。

小贷有“大背景”

后市表现尚待观察

自从这条规定出台后,压根就没有一家中国企业尝试过获得这些部委的批准。主要的问题在于细则可实施性太差,对如何批准、甚至六个部门之间的分工都没有明确说明,直接造成的结果是所有准备美国上市的公司,根本不想走这条道,而是想办法绕开它。

鲈乡小贷的股东,包括内地的11家公司及自然人秦惠春。这些股东,具化为16位自然人,全权代表鲈乡小贷的股东。

鲜为人知的是,鲈乡小贷上市前,历经一番股权转变。

由于目前国内小贷公司的制度框架尚未完善,小贷公司在经营能力、风控水平和商业模式上还不成熟,而中国未来经济政策的变化及政策限制将使得小贷行业的业务发展前景存在诸多不确定性,上市后的市场表现还将受到各方的广泛关注。

怎么绕呢?这就是VIE架构。所以说,从历史来看,VIE是一种对红筹模式最彻底的改进。

总的来看,代表鲈乡小贷股东的16位自然人,通过各自的英属维尔京实体,持有本次上市的主体CCC超过60%的普通股。CCC全资控股CCC BVI,CCC BVI全资控股CCC HK,后者又全资控股WFOE。WFOE通过一系列合同,对鲈乡小贷形成协议控制。

在2011年11月30日,国内A股上市公司新民科技将所持有的鲈乡小贷6.667%股权全部出让给鲈乡农村小额贷款公司彼时的12名持股股东。据该股权转让通知显示,转让理由是“未来可持续性发展出现不确定 性”。该则信息披露显示,11家企业股东为亨通集团有限公司、江苏科林集团有限公司、好运来集团有限公司、吴江市汇鑫织造有限公司、永鼎集团有限公司、东 方恒信资本控股集团有限公司、炜华集团有限公司、新申集团有限公司、通鼎集团有限公司、吴江三联印染有限公司和苏州鼎立房地产有限公司以及个人股东秦惠 春。

“前期财报欺诈主要集中在这类上市公司,市场对他们的财报可能还是持有怀疑态度,尽管近期中概股形象有所好转,但是对它的估值可能产生一些影响。不过以我个人的判断来看,只要该公司财报不出大问题,后市仍会有上升空间。”美国基金经理童红学对《第一财经日报》记者表示。

VIE,字面上叫作可变利益实体,这是国外的表达,在国内称为“协议控制”。协议控制可以说是资本市场最伟大的发明之一,没有协议控制就没有那么多的中资概念股在境外上市。

寻求行业并购机会

2012年3月伊始,由于海外上市需要,鲈乡小贷的股东需成立离岸公司进行操作。南都记者从招股说明书发现,16家离岸成立的企业中,有15家 在2012年3月6日至8日成立,其中一家在当年5月21日成立。这些企业的股东以及负责人分别为崔根良、宋七棣、凌金明、徐卫华、李森林、沈小平、沈龙 根、凌金根、秦惠春等人,他们分别是亨通集团有限公司、江苏科林集团有限公司、吴江市汇鑫制造有限公司、炜华集团有限公司、新申集团有限公司、通鼎集团有 限公司、吴江三联印染有限公司、苏州鼎立房地产有限公司、鲈乡农村小额贷款公司等的法定负责人。此外,业内消息称,另一位名为 “jiangxueming”的法定代表人即为蒋学明,东方控股集团的负责人。

“在联邦证券法下,我们是一个‘新兴成长型公司’,投资于我们的普通股具有高度投机性,蕴含一定程度的风险。”该公司在招股说明书中已明确表示,在中国的业务受区域局限(仅限于江苏省吴江市),缺乏产品和业务的多样化,有限的运营历史很难评估公司的业务和发展前景;而小额信贷行业的竞争不断发展,可能会导致公司在未来失去一定的市场份额和收入;此外,相比于大银行来说,小额贷款公司业务易遭受更大的信用风险,这都可能影响公司的经营结果。

具体的操作模式如下,第一步:国内个人股东设立 BVI 公司,一般而言,每个股东需要单独设立 BVI 公司;第二步:以上述 BVI 公司、风投为股东,设立开曼公司,作为上市主体;第三步:上市主体设立香港壳公司;第四步:香港壳公司在境内设立外资全资子公司;第五步:WFOE 与内资公司签订一系列协议,达到利润转移及符合美国 VIE 会计准则的标准。

2008年5月,央行和银监会就小贷公司试点联合发文。10月,时任中国人民银行吴江支行副行长的秦惠春下海,创立鲈乡小贷。除了为中小企业、农民和个体工商户提供贷款,鲈乡小贷还从事担保业务。

事实上,鲈乡小贷的股东为江苏民营资本,且部分控股高管亦与上市公司有关。有广东小贷人士表示,江苏民营资本的作风较为积极,而鲈乡小贷的背景 成为其上市的关键。其公开的掌舵人亦有金融界监管机构的工作经验。据招股说明书披露,鲈乡小贷的董事长秦惠春在中国人民银行工作了27年,曾任中国人民银 行吴江市支行副行长。而其他的部分高层也有25年左右的金融工作经验。

尽管如此,中国小贷公司实现海外上市“零”的突破,或将成为小贷行业开启IPO的催化剂。据了解,为了缓解资金压力、推动公司发展,内地小贷公司中筹谋IPO的并不在少数。除了纳斯达克,H股和内地的新三板已经成为不少小贷公司锁定的目标。

看到了么,VIE结构跟红筹模式的区别,关键在于它是通过VIE协议下的多个协议而不是通过拥有股权来控制国内牌照公司。通过VIE协议,上市公司获得了对国内牌照公司的控制权和管理权,从而实现了财务报表的合并。协议控制最核心的功能是满足并表的要求,就是一个公司,在法律上你不是它的股东,但是根据会计准则,它的财务得并表。

2011年和2012年,其利润均在830万美元左右。截至2013年3月底,其贷款平均利率约为15.01%。

复杂曲折的上市

而对于鲈乡农村小额贷款公司来说,选择在此时上市的时机还是不错的。近一个月,中概股在美国资本市场的表现极为活跃,电商概念股的上涨尤为“疯狂”。由于前期部分在美国上市中国企业被频繁指控欺诈,中概股近年来屡遭浑水等美国机构的“空袭”及海外投资者的集体抛售,股价长期处于萎靡状态,且自2012年以来,仅有唯品会(NYSE:VIPS)、欢聚时代(NASDAQ:YY)及兰亭集势(NYSE:LITB)三家中国企业成功登陆美洲大陆。

关键是它怎么控制上。既然VIE叫作协议控制,它的关键点就在于协议控制上,这很复杂。WFOE 和内资持牌公司一般至少需通过签订很多个协议来达到其控制与被控制关系,主要包括1、资产运营控制协议,通过该协议,由 WFOE 实质控制目标公司的资产和运营;2、借款合同,也就是WFOE 贷款给目标公司的股东,而其股东以股权质押为凭;3、股权质押协议、认股选择权协议。当法律政策允许外资进入目标公司所在的领域时,WFOE 可提出收购目标公司的股权,成为正式控股股东;4、投票权协议,通过该协议,WFOE 可实际控制目标公司董事会的决策或直接向董事会派送成员;5、独家服务协议,该协议规定公司实际业务运营所需的知识产权、服务均由 WFOE 提供,而目标公司的利润以服务费、特许权使用费等方式支付给 WFOE。

如一切顺利,本次IPO所募集的款项并不会直接用来补充鲈乡小贷的注册资本。据招股说明书描述,CCC会在发行结束后将募集的款项(实际募得约900万美元)转入CCC HK在香港的银行账户。

鲈乡小贷的上市之路以一种较为复杂的方式实现。民企大多以VIE形式在海外上市。

历经两年的洗礼之后,中概股诚信危机渐渐褪去,投资者的态度正悄然发生改变,中概股市场氛围的回暖,也促使更多中国企业重拾赴美IPO的热情和信心。

当然,每个VIE的协议都稍有不同,这些协议控制是因为当时做新浪项目发明的。没有 VIE 结构,就没有中国互联网及创新产业的今天。据说当时新浪的VIE是得到信产部默认的,毕竟它解决了一个最核心的外商投资的产业政策限制问题。作为运营公司,在股权结构上是内资的,在运营资质上是没有障碍的。大肥肉在中国,要吃肉的人在外国,通过这个协议控制,国际会计准则下,要吃肉的外国人一下子被认定为这个大肥肉的主人和实际控制人了,一下子想怎么吃就怎么吃了,不但可以吃,还可以卖,所以就上市让大家都参与。

随后,CCC HK会允许吴江小贷的股东以这笔美元作为质押,获得境内等额人民币借款。股东们在获得这笔借款后,会全额注入鲈乡小贷,以增加其注册资本。

据招股说明书显示,发行股份后的股权关系,16个中国自然人持有的16家BVI企业持有62.1%的股权,IPO前的私募投资者持有14.8% 的股份以及新的公开投资者持股23.1%。从操作方式来看,16家BVI企业通过签订“可变利益实体”持有,即此类利益实体的VIEs虽拥有利 益实体部分的权利,但无权进行公司的重大决策。

“从商业形态来看,这家公司倒是填补了赴美上市中概股的一个空当。因为此类公司在国外普遍存在,盈利能力也很强。”童红学对记者表示。

非常微妙的是,从来没有任何中国政府部门,公开承认VIE协议,但也从来没有明确法律说明不能使用VIE。中国政府在模棱两可的法律语言中宣示着自己的微妙态度,在敏感的时候用艺术的词汇打太极。VIE它就一直这样灰色着前行。

招股说明书并未披露这笔境内借款是来自银行、个人还是其他机构。借款方将会把这笔款项放入一个CCC HK指定的托管账户。没有CCC HK的书面许可,该笔借款不能进入鲈乡小贷的账户。

至此,上述三类股东控股于2011年12月19日成立的CCC特拉华有限公司。CCC特拉华则100%控股2012年8月21日成立的CCC国 际投资有限公司,而CCCBVI则100%控股CCC国际投资控股有限公司。上述为离岸公司部分。

其实谁都知道,如果一直这样下去,它是有巨大风险的。以至于美国突然在阿里上市前夕提起这个事情?这不得不值得反思。[全文阅读]通过键盘前后键←→可实现翻页阅读

上述操作需要在90天内得到国家外管局的批准。如果未获外管局批准,或股东与境内借款人未达成借款协议,增加鲈乡小贷注册资本的目的就不能实现,CCC HK将会把IPO所募集的款项贷给鲈乡小贷在境外有业务的客户,或者其供货商(所有的业务流程和风控措施,将遵照鲈乡小贷的贷款标准)。

而在岸公司部分,2012年9月26日成立的吴江鲈乡技术咨询公司(WFOE,即外商投资企业由CCCHK绝对控股。而吴江股东则100%持股2008年10月21日成立的吴江农村鲈乡小贷公司。而另一方面,吴江鲈乡技术科技咨询公司股权投资鲈乡小贷。

鲈乡小贷上市后,股价走势颇不平坦。首日破发,跌1.69%;次日媒体纷纷报道,关注度上升,暴涨94.84%;第三日跌27.88%,跌幅亦为当日中概股之最。

这种方式被业内称作“上市主体通过在国内成立外商独资企业、可变利益实体等方式合并国内公司的报表,对外发行新股票。”但广东有业内人士称,这番复杂的上市背后需要小贷公司股东的实力以及当地政策的支持。

有投资者对记者表示,目前来看,由于贷款需求量大,小贷行业的盈利能力不言自明。但未来,有两大隐患:第一,目前该公司只能在吴江市范围内经营;第二,利率市场化后,中小银行信贷业务将进一步下沉,与小贷争夺客户。

[记者观察]鲈乡小贷可复制性存疑

尽管仅募集900万美元,但如能顺利注入鲈乡小贷的注册资本,将缓解其资金之渴。财报显示,2011年底和2012年底公司可用现金分别约为355万和159万美元。截至今年三月底,可用现金仅为75万美元。

鲈乡小贷赴美上市后,能走多远,显然同行中观望者居多。

上述投资者表示,如能进行行业并购,突破经营范围的地域限制,扩展至江苏全省乃至全国,其股价将会有更大的上涨空间。

“在成熟的资本市场上市,要说什么样的故事吸引投资人呢?盈利模式是否经得住投资人的推敲?”广东一家有意上市的担保业人士对南都记者表示,广 东某两家担保公司一直在寻求香港上市的机会。“其中有一家企业筹备多年,准备好所有的资料,但最后监管那关没过,据说关键就在盈利模式以及监管的考虑 上。”此外,某地级市在积极推动一家大型担保集团年内上市,但目前依然没有时间表。

在招股说明书中,鲈乡小贷明确表示,将寻求并购机会,将经营活动扩展至江苏省其他地区。

与担保业类似,同属于“影子银行”的小贷行业亦面临同样的问题。“如上市,监管就更严格,对业务合规性和风险控制的要求更公开化。”广东业内一位资深民间融资机构负责人透露,除了对上市的小贷公司有要求,这也让监管部门存在压力。

而更多的顾虑则在于,小贷行业是受到政策监管以及银行合作政策影响较大的行业。南都记者从鲈乡小贷的招股书上发现,鲈乡小贷希望能在上市后利用所募资金来收购江苏省内的其他小贷公司。

“政策是否支持鲈乡小贷的并购以及传闻中购买银行的举措?这要看未来的走向了。”广东小贷行业人士表示,不能评判鲈乡小贷赴美上市是否明智之举,但其毕竟迈出了第一步。

南都记者梁小婵

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